證券時報網(wǎng)
聶英好
2024-10-22 13:07
近日，樓市再出強刺激，存量房貸利率平均降幅高達0.5%，二套房貸首付比例降為和首套相同水平，A股迎來久違的普漲行情。
同樣受到地產政策的提振，今年以來國內已上市5只保障性租賃住房Reits的漲勢也十分顯著，平均漲幅高達22.02%。
01
小眾的Reits基金迎來高速增長
Reits自首批基金2021年成立以來，一直是國內小眾的基金品種。今年再次受到市場的關注，主要源于其亮眼的市場表現(xiàn)。自今年初以來，中證Reits全收益指數(shù) (932047.CSI) 漲幅9.61%，表現(xiàn)明顯好于A股、債券等資產。究其原因，一方面，今年來股票市場表現(xiàn)弱勢，且利率持續(xù)下行，在當前資產荒的時點，Reits作為類紅利資產配置的補充，具備投資的價值。另一方面，來自于政策支持態(tài)度明顯，Reits投資環(huán)境逐步改善。
回顧國內Reits基金的發(fā)展歷程，2021年6月，中國首批9只基礎設施公募Reits上市，共募資314億元，資產類型涵蓋生態(tài)環(huán)保、園區(qū)、交通、倉儲物流等。
隨著政策的導向越來越明顯，Reits迎來快速發(fā)展。7月 26日，國家發(fā)改委發(fā)布《 國家發(fā)展改革委關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（ Reits）項目常態(tài)化發(fā)行的通知 》（簡稱“1014號文”），標志著具有中國特色的基礎設施Reits正式邁入常態(tài)化發(fā)行的新階段。
進入2024年，公募Reits發(fā)行節(jié)奏有所加速，截至9月共計發(fā)行13只Reits。其中 2024年新增品類，消費基礎設施類Reits發(fā)行6只。分年度看，2021 年/2022年/2023年/2024 年前9個月發(fā)行數(shù)量分別為11、13、5、13只。截止2024年9月初，我國共有42只公募Reits基金上市，發(fā)行規(guī)模共計 1277.47億元，當前總市值1257.99億元。
已上市的42只Reits基金產品，按照項目屬性分為產權類與特許經營類，二者最核心的區(qū)別在于，產權類REITS對于其底層項目擁有所有權，意味著基金存續(xù)期屆滿，底層資產還在，還可以續(xù)期，底層資產還有可能增值；相比較而言，特許經營類REITS對于底層資產只擁有經營權并無所有權，基金期限屆滿后經營權消失，基金凈值歸零。
進一步細分，按照資產類型，目前已經上市42只Reits基金包括7類資產類型，分別為保障性租賃住房、生態(tài)環(huán)境、園區(qū)基礎設施、能源基礎設施、交通基礎實施、消費基礎設施、倉儲物流。
隨著政策的支持，未來Reits基金涵蓋資產類型的范圍將不斷擴充。1014號文的發(fā)布，將現(xiàn)有的Reits項目從原有的7個行業(yè)類型擴大至13個，在原有基礎上擴充了養(yǎng)老、市政、新型基礎設施、水利、文旅等。
02?
警惕分紅與估值的坑
Reits作為公募基金產品，封閉式運作，其投資收益來源是什么，與常規(guī)公募基金有何不同？
Reits基金的投資收益首先考慮現(xiàn)金分紅。作為類紅利資產，Reits設置了強制分紅條款，即收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的 90%。
那么，股息率的高低是否能夠作為Reits基金投資決策的主要參考？
以最新股價計算2023年及之前上市的Reits基金的平均分紅率達到6.92%，其中產權類平均分紅率4.83%，特許經營權類平均分紅率高達9.71%，這一比例相較于高股息資產不遑多讓。但是，這并不意味著特許經營權類Reits的投資價值高于產權類REITS。
上述有提及，特許權類Reits與產權類Reits對于底層資產所有權的差異，導致了二者的估值定價體系存在差異。
特許經營權類因為對底層資產沒有所有權，導致資產價值會隨著時間而逐步降低，且在特許經營權到期后，資產價值歸零，因此需要相對較高的分紅收益率以彌補到期后資產價值歸0。
而產權類Reits的收益主要來源于租金收入和資產的潛在升值，到期后資產還有價值，至少不會歸0，因此分紅收益率通常較低。
那么，如果不能以分紅率作為參考，應該看什么指標？每只Reits基金設立均會有一個初始內部收益率指標，可以衡量項目投資效益，且隨著基金持續(xù)運營，可以計算實際的內部收益率。一些REITs分紅派現(xiàn)率看上去挺高的，但IRR卻極低，這種就大概率不是好項目了。所以說投資REITs決不能簡單的看它的分紅率。
但是，內部收益率作為Reits基金估值息息相關的指標，由于Reits基金估值難度大，以內部收益率作為參考也會存在一些坑。
Reits基金的第二塊收益來源是資本增值，即通過低買高賣在二級市場獲利。回顧我國Reits公募基金在二級市場過往3年的走勢，經歷了2021、2022年大幅上漲導致基金大幅溢價之后，2023年大幅下跌導致大幅折價，暴漲暴跌的過程，國內Reits的投資邏輯從稀缺性走向價值回歸再到市場均衡。
那么何為折價、溢價？與股票價值類似，REITS的市值與估值的比值，就可以得到折溢價率這一非常直觀的指標。那既然這么直觀，投資者是否可以僅憑折溢價指導Reits的交易？顯然沒這么簡單。
事實上，Reits基金的估值，是由基金管理人雇傭第三方機構，每半年評估一次，且評估費用通常不低。目前，國內Reits普遍采用的估值方法是收益法中的報酬資本化法。這一高深的估值方法，實際熟悉股票價值投資的都清楚，也被稱為DCF。
DCF考慮的核心因素是分子端未來各期的現(xiàn)金流、經營期限，以及分母端的折現(xiàn)率。高大上的估值模型局限性也太多。首先，對于未來20年甚至更長周期的底層資產經營的收益、現(xiàn)金流存在諸多不確定性而難以預估。其次是分母的折現(xiàn)率，也存在諸多假設和主觀預設，評估機構往往對于折現(xiàn)率的取值差之毫厘估值結果卻謬以千里。
同樣，參照股票PE、PB相對估值方法，Reits基金有P/FFO、P/NAV等等方法。其中P為當前價格，NAV類似于資產凈值，F(xiàn)FO類似于凈利潤。
投資者有諸多的估值方法可以作為參考，判斷基金的折溢價情況。但是，如果連資產價值都難以估量，那么折溢價也就同樣不靠譜了。
在政策的呵護下，國內公募Reits過去三年迎來了快速增長。然而需要正視的是，國內公募Reits仍是上市不足三歲的“新生兒”，產品期限卻大都在20年以上，需要在時間的土壤上茁壯成長，一點一滴去實現(xiàn)長期高比例的穩(wěn)定分紅以及資本增值空間這雙重回報。
對于投資者而言，選擇合適有價值的Reits并不是一件簡單的事情，當前市場也并沒有Reits的ETF產品，投資者可以通過一鍵打包經專業(yè)的基金經理精心篩選過的Reits品種。
當前階段，投資者還是要從底層資產的本質出發(fā)。準確地把握行業(yè)趨勢、政策環(huán)境、實際經營情況、現(xiàn)金流、潛在經營風險等等各方面因素，才能盡量確保不踩坑。
