中國基金報
2025-03-01 15:18
Wind顯示，近兩周，除申萬宏源外，中央?yún)R金（擬）實控的4家上市券商股價均有所上漲。其中，中國銀河區(qū)間漲幅為14.98%；中金公司為6.56%；東興證券為6.09%；信達證券為12.7%。
股價波動也是市場預(yù)期的折射。在證券行業(yè)新一輪并購重組潮中，匯金系券商將如何整合，無疑是當(dāng)下最受關(guān)注的話題之一。據(jù)券商中國記者梳理，如果以30%股權(quán)為界限，中央?yún)R金在9家券商中都有一定話語權(quán)。但從整合角度而言，實控的6家券商更有可能。
有業(yè)內(nèi)人士向記者分析稱，中央?yún)R金已實控的券商整合必然優(yōu)先，其他則要看對三大AMC（國有資產(chǎn)管理公司）的進一步整合情況。亦有人士稱，匯金系券商確有合并空間，但并不急于一時，國泰君安和海通證券的合并效果會是重要的參考樣本。
另需要指出的是，雖然當(dāng)前市場已有諸多整合猜想，但無論哪個版本成真，立足當(dāng)下，從匯金系券商的當(dāng)前發(fā)展和過往整合案例看，或會提供更多有益思考。
匯金系券商股權(quán)關(guān)系梳理
隨著財政部擬將中國信達、東方資產(chǎn)、長城資產(chǎn)部分股份劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金，信達證券、東興證券、長城國瑞證券的實控人隨之變更為中央?yún)R金。與此同時，中國證券金融股份有限公司（以下簡稱中證金融）66.7%股權(quán)也擬劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金，而中證金融又參股了申萬宏源、中國銀河等，這意味著匯金系下券商陣容和股權(quán)比例都將迎來變化。
記者根據(jù)劃轉(zhuǎn)后的股權(quán)關(guān)系梳理，中央?yún)R金以直接和間接方式持有，或影響30%以上股權(quán)的券商共有9家，其中6家為實控，3家已派駐董事。
具體來看，以2024年三季報為準(zhǔn)，中央?yún)R金直接持有中金公司40.11%股權(quán)；通過中國銀河金控與中證金融間接持有中國銀河48.20%股權(quán)；直接持有申萬宏源20.05%股權(quán)，再通過建銀投資與中證金融間接持股28.88%，合計持股48.93%。
以此類推，中央?yún)R金將通過中國信達間接持有信達證券78.67%股權(quán)；通過東方資產(chǎn)間接持有東興證券45.14%股權(quán)；通過長城資產(chǎn)間接持有長城國瑞證券67.00%股權(quán)。
上述6家券商均為中央?yún)R金實控。除此之外，中央?yún)R金還直接持有中信建投30.76%股權(quán)，為第二大股東；通過光大集團、光大控股、中證金融間接持有光大證券48.7%股權(quán)。
同理，中央?yún)R金和中銀證券也有千絲萬縷的關(guān)系。中國銀行通過中銀國際控股持有中銀證券33.42%股權(quán)，而中央?yún)R金則直接持有中國銀行64.13%的股權(quán)。
不過，結(jié)合日常人事任命等情況來看，目前受中央?yún)R金影響最直接、最深的主要是中金公司、中國銀河和申萬宏源。這三家券商均有中央?yún)R金派駐或中投公司背景的非執(zhí)行董事。
這兩家何以頻頻成為合并焦點？
目前，非銀分析師普遍認(rèn)為，在監(jiān)管推動證券行業(yè)供給側(cè)改革、支持頭部券商做大做強的背景下，再疊加同一實控人背景合并阻力小、市場相關(guān)預(yù)期高等因素影響下，匯金系券商股權(quán)有進一步整合可能。
實際上，自從券業(yè)開啟新一輪并購重組大潮以來，非銀分析師們都筆耕不輟，對已有或正在進行的并購重組案例進行了詳盡分析。綜合觀點來看，大股東相同或同一實控人、聯(lián)系緊密、業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出且互補、并購方整合能力強的券商間并購效果更好。
由此出發(fā)，由中央?yún)R金實控的6家券商均具有整合可能。有業(yè)內(nèi)人士對記者分析稱，在中央?yún)R金控制下的券商更容易啟動合并，通過其他實體股東間接持有的股權(quán)整合順序會排在后面，其中三大AMC系券商的整合，需要觀察三大AMC的進一步整合情況。
而在坊間流傳的諸多整合版本中，中金公司和中國銀河合并可以說是市場預(yù)期最高的。盡管雙方多次否認(rèn)，但相關(guān)傳聞炒作一年有余而不止。綜合記者和業(yè)內(nèi)人士的交流來看，同一實控人、規(guī)模大、人事緊密、業(yè)務(wù)互補等因素，均使得這兩家券商合并的概率增大。
早在2023年10月，中國銀河董事長陳亮赴任中金公司擔(dān)任董事長，中金公司出身的王晟則由中國銀河總裁升任為董事長。這一高管對調(diào)彼時引起較大關(guān)注，一度被視為合并前兆。并且，自從2024年4月吳波離任后，中金公司總裁人選懸而未決，至今已近11個月。
并且，中國銀河和中金公司同處北京，規(guī)模較大，對于打造“國際一流投行”目標(biāo)最近。而在中央?yún)R金主導(dǎo)下，如果有整合動作，后續(xù)交易推進效率會較高。
以2024年三季報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，中國銀河+中金公司總資產(chǎn)超過1.4萬億元，凈資產(chǎn)為2143.77億元，雖然不敵中信證券，亦不敵國泰君安+海通證券，但和這兩者的差距將大大縮小。和另一頭部券商華泰證券作對比，中國銀河+中金公司的體量則更勝一籌。
業(yè)務(wù)方面，中國銀河以零售業(yè)務(wù)見長，擁有廣泛的渠道網(wǎng)絡(luò)，股票經(jīng)紀(jì)、金融產(chǎn)品代銷、信用業(yè)務(wù)及期貨業(yè)務(wù)位居行業(yè)前列。而中金公司在機構(gòu)客戶、高凈值客戶方面有深厚積累，并具備突出的跨境業(yè)務(wù)能力和研究實力。
兩家券商在經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)方面均具有一定互補性。比如中國銀河在債權(quán)融資市場競爭力較強，但股權(quán)融資薄弱，中金公司在這方面有顯著優(yōu)勢。再如，中金公司在中國香港、紐約、倫敦、新加坡、舊金山、法蘭克福、東京七個國際金融中心設(shè)有子公司或分支機構(gòu)，而中國銀河近兩年通過收購聯(lián)昌證券在東南亞市場不斷開疆拓土。再比如，中金公司尚未設(shè)立資管子公司，但中國銀河旗下有子公司銀河金匯，且資管業(yè)務(wù)規(guī)模位居行業(yè)前列。
業(yè)務(wù)、區(qū)域有何互補性？
從發(fā)展規(guī)?？矗m然申萬宏源也是大型券商，和中國銀河、中金公司處于同一梯隊，但從注冊地、發(fā)展歷史等多方面看，對其究竟是強強聯(lián)合，還是大吃小，抑或獨自發(fā)展的看法并不一致。
申萬宏源歷經(jīng)多次整合，較為復(fù)雜，現(xiàn)為“投資控股集團+證券子公司”的雙層架構(gòu)。證券子公司指申萬宏源證券，在上海，其下又設(shè)申萬宏源西部證券、申萬宏源承銷保薦等子公司。其中，申萬宏源西部證券輻射西北，從事經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)，申萬宏源承銷保薦公司主要從事投行業(yè)務(wù)，注冊地均在新疆。
因此，申萬宏源在上海和新疆等地區(qū)扎根較深，近年來也在不斷深化在粵港澳大灣區(qū)、京津冀、華中、大西南等地區(qū)的布局。從業(yè)務(wù)而言，申萬宏源在研究、經(jīng)紀(jì)、北交所及新三板業(yè)務(wù)方面較為突出。
因AMC基因，有關(guān)東興證券、信達證券、長城國瑞證券合并的猜想則較為盛行。這三家券商近年都在加大與集團的協(xié)同，在不良資產(chǎn)及特殊機會投資等領(lǐng)域發(fā)展。其中，東興證券和信達證券同處北京，凈資產(chǎn)規(guī)模接近，業(yè)務(wù)發(fā)展各有特色。
東興證券以“大投行、大資管、大財富”為基本戰(zhàn)略，近兩年業(yè)績表現(xiàn)強勁，2024年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤14.5億元到17億元，同比增長76.89%到107.38%。信達證券在并購重整、企業(yè)紓困等方面持續(xù)發(fā)力，積累了豐富的實操經(jīng)驗，并依托旗下公募基金在資管業(yè)務(wù)方面較為突出。
從區(qū)位來看，信達證券在遼寧具有較為明顯的區(qū)位優(yōu)勢，而東興證券在福建具有多年的客戶積累和渠道優(yōu)勢，41.05%的分支機構(gòu)分布在福建地區(qū)。同時，東興證券在福建地區(qū)分支機構(gòu)的手續(xù)費收入、證券交易額等多項指標(biāo)持續(xù)位于福建證監(jiān)局轄區(qū)（不含廈門）內(nèi)證券公司前列。
如果從這點看，長城國瑞證券和東興證券亦有互補性。作為三家AMC系券商中凈資產(chǎn)規(guī)模最小的，長城國瑞證券確立了“根植根據(jù)地，服務(wù)中小微”的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，不斷深化“SC+AMC”業(yè)務(wù)模式。該公司現(xiàn)設(shè)有15家營業(yè)部，福建有9家，其中7家都在廈門。
以古鑒今，復(fù)盤匯金系券商股權(quán)整合
不過，多位業(yè)內(nèi)人士在和記者的交流中也指出，券商合并重組并不是簡單的排列組合，要從戰(zhàn)略角度考量，打造一個實力更強、更有競爭力的券商。
而且，有分析人士指出，匯金系券商確有合并空間，但并不一定是在當(dāng)下，尤其是三大AMC系券商。雖然存在政策等一系列利好，但還要充分考慮到諸多因素，包括國泰君安和海通證券合并的效果、券商股價走高、高管安置、各股東利益訴求、2024年年報發(fā)布等。
需要指出的是，匯金系券商通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)整合有先例。申銀萬國和宏源證券合并重組、中金公司吸收合并中投證券，都已成為行業(yè)發(fā)展中的典型案例。再回頭去復(fù)盤這兩個案例，也許對今天會有啟示。
2008年—2013年，“一參一控”要求開啟了券業(yè)第三輪并購浪潮。建銀投資于2008年、2010年相繼將中金公司、中信建投、中投證券的股份轉(zhuǎn)讓至母公司中央?yún)R金。2016年11月，中金公司受讓中央?yún)R金所持中投證券全部股權(quán)。中投證券后改名為中金財富，以子公司形式運營。
申萬宏源亦是這一時期誕生。中央?yún)R金原控股申銀萬國證券，而宏源證券為建銀投資旗下券商。2014年7月，申銀萬國和宏源證券簽訂換股合并協(xié)議。2015年1月，申萬宏源集團遷址新疆維吾爾自治區(qū)，并形成了“投資控股集團+證券子公司”的雙層架構(gòu)。
據(jù)平安證券非銀分析師王維逸團隊分析，除“一參一控”要求外，申銀萬國和宏源證券的合并對于中央?yún)R金理順券商股權(quán)投資、實現(xiàn)申銀萬國上市均有重要意義。此外，宏源證券部分高管也面臨監(jiān)管部門調(diào)查、內(nèi)部相對動蕩，也為雙方并購重組創(chuàng)造機遇。而中投證券為中央?yún)R金全資子公司、合并難度相對較小，中金公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較具特色，雙方體量相近、業(yè)務(wù)互補。
申萬宏源的合并重組前后耗時近15個月，中投證券被合并則歷時約9個月。從結(jié)果來看，申銀萬國和宏源證券合并后實現(xiàn)強強聯(lián)合，資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力等指標(biāo)有所上升。中投證券被合并后主要經(jīng)營財富管理業(yè)務(wù)，補足了中金公司在零售客戶方面的短板。
不過在業(yè)界看來，發(fā)展到后期，申萬宏源并沒有完全實現(xiàn)“1+1>2”的效果。
對此，東吳證券非銀分析師孫婷團隊認(rèn)為，這主要在于兩家公司業(yè)務(wù)雖存在一定互補，但并不顯著。一是營業(yè)部地域分布有一定互補性，但公司內(nèi)部管理層整合和文化差異明顯。二是兩家公司從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上存在一定互補，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)作為零售業(yè)務(wù)，申銀萬國的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在品牌價值、業(yè)務(wù)網(wǎng)點等，而宏源證券在債券銷售、債券自營方面的優(yōu)勢，卻很難與申萬宏源的優(yōu)勢形成互補。
值得一提的是，上述兩個案例在合并后均采用了子公司的形式。記者注意到，就當(dāng)下新一輪行業(yè)并購重組，有分析師指出，有并購預(yù)期的頭部券商，更有望采用專業(yè)子公司模式。
國泰君安非銀分析師劉欣琦認(rèn)為，經(jīng)歷充分融合，專業(yè)子公司模式協(xié)同效果更突出，市場份額、資金使用效率相對行業(yè)的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。而頭部券商有較強并購重組預(yù)期，更有望采用專業(yè)子公司模式實現(xiàn)更優(yōu)財務(wù)結(jié)果。
責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒
校對：王蔚
