券商中國
石晏
2025-01-15 17:28
松發(fā)股份（603268.SH）重大資產(chǎn)重組取申請文件已獲上交所受理。作為2024年的“妖股”， 松發(fā)股份自2024年10月披露重組預(yù)案后，一度拉出14個漲停板。
這次重組到底能給松發(fā)股份帶來什么？
置入資產(chǎn)價值的三級跳
松發(fā)股份此次交易方案包括：（一）重大資產(chǎn)置換：松發(fā)股份擬以持有的截至評估基準日全部資產(chǎn)和經(jīng)營性負債與中坤投資持有的恒力重工 50.00%股權(quán)的等值部分進行置換。 （二）發(fā)行股份購買資產(chǎn)：松發(fā)股份擬以發(fā)行股份的方式向交易對方購買資產(chǎn)， 具體包括：1、向中坤投資購買上述重大資產(chǎn)置換的差額部分；2、向蘇州恒能、 恒能投資、陳建華購買其合計持有的恒力重工剩余 50.00%的股權(quán)。 （三）募集配套資金：松發(fā)股份擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。
此次交易完成后，松發(fā)股份的主營業(yè)務(wù)將從原先的陶瓷制品變?yōu)樵齑瑯I(yè)。
由于松發(fā)股份和恒力重工屬于同一實控人即陳建華、范紅衛(wèi)夫婦，此次置入的資產(chǎn)恒力重工的公允價值仍是市場關(guān)注重點。
基于評估基準日2024年9月30日的評估結(jié)論，恒力重工凈資產(chǎn)賬面價值為 29.9億元，股東全部權(quán)益評估價值為80億元，增值率為167.84%。
事實上，恒力重工的資產(chǎn)價值在短期內(nèi)實現(xiàn)了多級跳躍。
恒力重工名下主要資產(chǎn)通過破產(chǎn)拍賣取得。韓國STX集團于2006年底在大連投資建設(shè)國內(nèi)最大外資造船基地，2013年STX旗下相關(guān)公司因經(jīng)營不善出現(xiàn)資金鏈斷裂。此后，STX 各公司管理人曾先后開展多輪破產(chǎn)財產(chǎn)拍賣但均以流拍告終，STX各公司的破產(chǎn)資產(chǎn)長期處于閑置狀態(tài)。2021年底，大連市中級人民法院重新啟動STX相關(guān)資產(chǎn)的破產(chǎn)財產(chǎn)評估、拍賣程序，2022年7月，恒力重工以17.29億元底價獲得STX的13家公司的破產(chǎn)資產(chǎn)。
2024年9月30日，恒力重工完成第一次增資，注冊資本由5億元增至30億元，這一數(shù)值與恒力重工的凈資產(chǎn)賬面價值較為接近。直至2024年底，恒力重工此次資產(chǎn)注入的評估價值增至80億元。
對此，恒力重工的解釋是，破產(chǎn)清算時的評估與此次評估在評估對象、價值類型、評估方法和評估目的上均有不同，最主要的變化是評估價值類型從清算價值變?yōu)槭袌鰞r值。另外，恒力重工在收購 STX 各公司破產(chǎn)資產(chǎn)后投入了大量資金用于相關(guān)資產(chǎn)的修繕和盤活，而后快速推進船舶制造業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著船舶制造業(yè)務(wù)逐步步入正軌，開工訂單增加，2024年恒力重工的盈利能力提升。
值得注意的是，本次重組還將大幅擴張股本，本次置出和置入資產(chǎn)的差價為74.87億元，發(fā)行價為10.16元/股，即發(fā)行股份購買資產(chǎn)對應(yīng)股本為7.37億股；同時，本次重組募集配套資金50億元，發(fā)行價格不低于定價基準日前 20 個交易日上市公司股票交易均價的80%，目前公司股價為42.44元/股，假設(shè)公司股價在發(fā)行日前圍繞40元/股波動，對應(yīng)發(fā)行價為32元/股，即對應(yīng)新增1.56億股。
松發(fā)股份目前總股本為1.24億股，如果此次重方案通過，將分別新增股本7.37億股和1.56億股，重組后總股本將變?yōu)?0.17億股，按照公司當前股價，重組后市值可能在400億元以上。也就是，短短兩年多時間內(nèi)，恒力重工從最初的STX資產(chǎn)完成了三級跳躍，實現(xiàn)了數(shù)十倍的增值，這在任何一個資本市場上都是一個奇跡。
三年48億元業(yè)績承諾“豪賭”
當然，這樣的資產(chǎn)增值速度，要想通過審核，業(yè)績承諾無疑是最重的砝碼。在此次交易中，交易對方承諾，恒力重工2025年—2027年的累計扣非后歸母凈利潤不低于48億元。
與豪邁的業(yè)績承諾相對應(yīng)的，是恒力重工孱弱的現(xiàn)實。2022年、2023年、2024年1-9月，恒力重工分別實現(xiàn)營業(yè)收入1951.47萬元、6.63億元、33.06億元，凈利潤-2610.84萬元、113.71萬元、1.34億元。這一業(yè)績承諾顯然頗有“豪賭”的意味。
根據(jù)恒力重工的預(yù)測，公司2025年、2026年和2027年營收分別為144.9億元、195.8億元和262億元，對應(yīng)凈利潤分別為11.3億元、16.4億元和20.6億元，合計為48.3億元。按照公司2024年10-12月的收入預(yù)測，公司2024年全年營收預(yù)計為46.68億元，也就是說，公司2025年相比2024年有超過兩倍的營收增長。
不僅如此，公司預(yù)計2025年毛利率也將大幅提升。2024年1到9月，公司綜合毛利率為10.5%，根據(jù)預(yù)測，公司2025年毛利率是15.5%，并且未來毛利率將長期維持在15%左右。
預(yù)計收入大幅增長疊加毛利率改善是公司業(yè)績爆發(fā)的兩個關(guān)鍵因素。在造船業(yè)，由于船舶建造周期較長，一般客戶都會有一定預(yù)付款形成合同負債，因此合同負債是造船公司收入的先導(dǎo)指標。截至2024年9月30日，恒力重工合同負債為10.9億元。
目前恒力重工銷售的主要船型為散貨船，選取A股三家涉及散貨船的公司中國重工（601989.SH）、中國船舶（600150.SH）和中船防務(wù)（600685.SH），其當年收入和上年的合同負債金額基本處于一個數(shù)量級。如重工船舶2022年三季度末合同負債為456億元，2023年營業(yè)收入為748億元。
而恒力重工2024年三季度末合同負債為10.9億元，要挑戰(zhàn)2025年144.9億元的收入，這個實現(xiàn)的可能性要打一個問號。
毛利率方面，恒力重工對2025年毛利率的“上調(diào)”可能基于新開工船舶銷售均價提升。在公告中，恒力重工提出，2024年公司陸續(xù)開始生產(chǎn)更加大型化的散貨船及 VLCC，上述船舶的合同價格相對較高。受上述因素影響，2024年1-9月新開工船舶銷售均價達到33,687.46 萬元/艘，較2023年 21,314.73萬元/艘上漲58.05%。
目前，克拉克森新造船價格指數(shù)較2020年底低位上漲45%，名義價值已接近2008年的峰值水平。毫無疑問，造船行業(yè)處于景氣周期，但這種極端景氣度下的毛利率是否能夠長期維持仍存疑問。
