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形勢(shì)所迫，出險(xiǎn)房企在2024年紛紛調(diào)整償債策略。

由于融資渠道對(duì)出險(xiǎn)房企已基本關(guān)閉加之銷售規(guī)模大幅下滑，出險(xiǎn)房企自身已基本喪失造血能力，房企在化債上已基本沒(méi)有顧忌，它們不再僅關(guān)注債權(quán)人的接受程度，而更著重考慮自身的償債能力，再以此作出安排。

去年以來(lái)，房企削債的力度明顯增加，融創(chuàng)推出的境內(nèi)債二次展期方案削債比例超過(guò)50%，旭輝則計(jì)劃將68.6億美元的境外存量債削減至少33億美元，龍光境外債削債比例更是大膽，其擬削減債務(wù)超過(guò)七成，房企已經(jīng)越來(lái)越不“在乎”債權(quán)人了。

除了上述房企外，金科股份則積極推進(jìn)破產(chǎn)重整，目前已與20余家財(cái)務(wù)投資人簽約，累計(jì)簽約財(cái)務(wù)投資部分的募集資金達(dá)18.72億元，達(dá)成重整協(xié)議要求，實(shí)現(xiàn)滿額簽約。

從現(xiàn)實(shí)情況看來(lái)，出險(xiǎn)房企的第一要?jiǎng)?wù)是保交樓，在此以外的債務(wù)處置都將讓位于此。2025年仍將是房企的償債高峰期，基本面如若未有反轉(zhuǎn)，房企削債的力度或?qū)⒂性鰺o(wú)減。

大幅度削債

多數(shù)二次展期的房企采取的方式均是大幅削減現(xiàn)金償付的比例。

以融創(chuàng)為例，融創(chuàng)為155億元境內(nèi)債展期給債權(quán)人提供了四種選項(xiàng)，分別是折價(jià)回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、留債展期。

其中，融創(chuàng)擬以不超過(guò)8億元現(xiàn)金，按面值15%的價(jià)格折價(jià)要約回購(gòu)債券，對(duì)應(yīng)化債約50億元；債權(quán)人也可選擇將境內(nèi)債券轉(zhuǎn)為融創(chuàng)中國(guó)的境外股票收益權(quán)，轉(zhuǎn)股價(jià)格8~10港元/股，轉(zhuǎn)股份額大約3億股~4億股，預(yù)計(jì)化債約20~30億元。

以資抵債方面，融創(chuàng)計(jì)劃成立服務(wù)型信托以資抵債，以某個(gè)項(xiàng)目的土地應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)，100元債券本金轉(zhuǎn)換為35元的信托份額，預(yù)計(jì)化債約20~30億元，四年內(nèi)兌付完畢。留債展期方面，債券利息統(tǒng)一降低至1%，第5年開(kāi)始兌付本金，最長(zhǎng)展期9.5年。

盡管這一展期方案并不那么友好，但融創(chuàng)仍然獲得了不少債權(quán)人的支持。目前，融創(chuàng)10只境內(nèi)債已經(jīng)有8只展期通過(guò)。

一位持有較多房企境內(nèi)債的私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“市場(chǎng)的行情暫時(shí)還沒(méi)有到反轉(zhuǎn)的時(shí)候，房企的經(jīng)營(yíng)還是老樣子。債權(quán)人覺(jué)得方案不好，也很少會(huì)采取極端的方式，尤其是境內(nèi)債。”

融創(chuàng)是典型的化債樣本。境外債方面，房企在削債方面也同樣不遺余力。

以旭輝為例，去年1月，旭輝控股向境外債務(wù)的協(xié)調(diào)委員會(huì)和債券持有人小組提出新一版全面解決方案，目標(biāo)是削減約33億美元至40億美元的境外債務(wù)；截至去年11月28日，旭輝控股宣布，已與持有未償還本金總額約87.36%的債權(quán)人正式簽訂重組支持協(xié)議。

“先頭部隊(duì)”行動(dòng)，更多房企紛紛效仿。龍光就是其一。龍光近期提供的境外債重組方案也給出了四種方式，分別是：現(xiàn)金支付、短期票據(jù)、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債和長(zhǎng)期票據(jù)。龍光控股境外債留債額約為24.19億美元，綜合削債比例將超過(guò)70%。

這一方案對(duì)債權(quán)人算不上友好。

接近龍光的人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，基于目前的行業(yè)現(xiàn)狀，境外債權(quán)人對(duì)房企的債務(wù)重組想法已經(jīng)發(fā)生重大變化，債權(quán)人的預(yù)期逐步回歸現(xiàn)實(shí)。只要房企債務(wù)重組能夠拿出足夠的資源，公平公正對(duì)待，債權(quán)人通常都會(huì)給予支持。大多數(shù)債權(quán)人要求龍光盡快推出方案，相較于方案本身，他們其實(shí)對(duì)債務(wù)重組完成的時(shí)間更加關(guān)心。

元?dú)獯謴?fù)

房企化債，旨在爭(zhēng)取“活下去”。如若未能夠恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，房企即便給出清償率非常高的方案也是徒勞。

一個(gè)直白的數(shù)據(jù)是，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2024年房企債券到期規(guī)模4828億元，而發(fā)行規(guī)模僅有2158億元，這中間存在不小的缺口，不少房企無(wú)法通過(guò)借新還舊覆蓋到期債務(wù)。

未能“借新還舊”，自然要從存量做文章。故而，房企當(dāng)前采取“以時(shí)間換空間”的方式進(jìn)行債務(wù)重組，其實(shí)也是勢(shì)在必行，且目前有意愿進(jìn)行債務(wù)重組并與債權(quán)人進(jìn)行談判的房企，在債權(quán)人看來(lái)已經(jīng)是具有較強(qiáng)償債意愿的個(gè)體。

需要提醒的是，2025年房企仍將面臨較高的債務(wù)壓力。根據(jù)克而瑞發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年債務(wù)到期規(guī)模甚至要高于2024年，達(dá)5257億元；其中2025年第三季度為償債高峰，到期規(guī)模約1574億元。克而瑞稱，在市場(chǎng)銷售持續(xù)低迷背景下，房企2025年的債務(wù)壓力仍然較大。

多數(shù)房企也表達(dá)了相似的說(shuō)法。龍光控股在債務(wù)重組公告中也坦言，房地產(chǎn)行業(yè)在2024年面臨銷售低迷和資產(chǎn)價(jià)值貶值的雙重壓力，龍光控股的營(yíng)運(yùn)及債務(wù)償還壓力加劇。重組方案旨在通過(guò)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、恢復(fù)資本結(jié)構(gòu)和促進(jìn)內(nèi)部生產(chǎn)及營(yíng)運(yùn)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，來(lái)釋放其資產(chǎn)的潛在價(jià)值，并保護(hù)利益相關(guān)者的利益。

事實(shí)上，2025年債權(quán)人對(duì)房企出險(xiǎn)這件事已經(jīng)看得相對(duì)平淡，他們會(huì)更關(guān)注的是，目前尚在猶豫期的中大型房企會(huì)否有意愿和能力拿出重組方案，這方面的代表例如碧桂園，又如境外債規(guī)模占比較高的佳兆業(yè)。

華泰證券在近期的一份分析報(bào)告中指出，過(guò)去出險(xiǎn)房企境內(nèi)債務(wù)重組方式較為單一，基本以部分或全部公開(kāi)市場(chǎng)債券的展期為主。出險(xiǎn)房企普遍對(duì)境內(nèi)債選擇展期的原因在于希望“以時(shí)間換空間”，期待地產(chǎn)市場(chǎng)回暖后能夠借助銷售回款償還展期的債務(wù)。

在債權(quán)人預(yù)期已經(jīng)足夠低的情況下，房企的談判空間將明顯加大，房企能否推出重組方案其實(shí)只在于對(duì)未來(lái)“活下去”可能性的預(yù)測(cè)。華泰證券提醒，過(guò)去三年房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)調(diào)整趨勢(shì)，疊加出險(xiǎn)房企自身銷售表現(xiàn)仍弱于大盤(pán)，導(dǎo)致出險(xiǎn)房企的境內(nèi)債償還依然面臨不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。