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梁謙剛
2024-10-22 13:04
隨著資本市場發(fā)生深刻變化，一級市場愈發(fā)意識到IPO退出或將不再是當前的最優(yōu)選，并購退出開始逐漸被企業(yè)和投資機構所接受。
同時，近期監(jiān)管層在多個場合上鼓勵上市公司并購重組，還發(fā)布了《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》等政策文件，進一步提振一級市場并購退出的信心和熱情。
證券時報記者從一級市場多家創(chuàng)投機構方面了解到，當前市場對并購退出已形成一定的共識，但相比于IPO退出，并購退出估值的折價問題仍然困擾著不少創(chuàng)投機構。有受訪人士認為，隨著監(jiān)管提高對科創(chuàng)企業(yè)重組估值的包容性，以及一二級市場估值體系的逐步調整，未來并購退出的收益或將與IPO退出趨近。此外，業(yè)內普遍認為，國內并購市場的生態(tài)環(huán)境仍需進一步完善和優(yōu)化。
企業(yè)開始接受被并購 新政進一步提振信心和熱情
“我們投資的一個項目最近接受被并購了，而且已經和買家達成了初步合作意向，正敲定一些細節(jié)和價格問題。”深圳一VC機構負責人對記者表示，這個項目此前一直“死磕”IPO，如今出于多方面的壓力還是選擇了并購之路。
一村資本總經理于彤接受證券時報記者采訪時也表示，此前的并購市場，供需兩端都不旺，今年供給端明顯多了一些，“不少原來不想被并購，打算IPO的企業(yè)，在當前市場環(huán)境下開始考慮被并購了”。
究其原因，一方面不少企業(yè)的對賭回購期限將至，若不能盡快上市讓投資方回籠資金，則需要支付巨額回購款；另一方面，不少創(chuàng)投基金已到退出期，亟需清算基金并給予LP（出資人）相應的回報。此外，企業(yè)下一代接班問題愈發(fā)凸顯，跨國公司分拆中國業(yè)務的現象也增多。
其中，基金退出的迫切訴求是企業(yè)不得不考慮被并購的重要因素。仔細觀察今年被并購的企業(yè)可發(fā)現，背后都有不少VC/PE機構股東。例如，近期秦川物聯發(fā)布公告稱，正在籌劃以現金方式收購成都派沃特科技股份有限公司（簡稱“派沃特”）60%的股權。
據悉，派沃特曾經試圖通過IPO募資的方式獨立上市，但最終折戟，其投資方就包括達晨財智和成都科技創(chuàng)新投資集團，其中達晨財智旗下基金持股約6.9%。若此次被收購實現“曲線上市”，背后的投資機構便可實現退出。
市場在升溫，政策也添了“一把火”。9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）。據記者不完全統計，該政策發(fā)布后至今，A股公司已發(fā)起超60單并購項目。尤其值得注意的是，此次“并購六條”在并購標的方面，進一步放寬至“符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購”，以及“科創(chuàng)板以外其他板塊公司的未盈利資產收購”，這讓不少正在籌劃并購退出的科創(chuàng)企業(yè)落下了心頭“大石”。
比如，在跨界并購方面，上述VC機構負責人告訴記者，此次計劃被并購的項目屬于通訊信息行業(yè)，而買家卻是一家房地產領域的上市公司，此前一直擔心跨界并購的監(jiān)管風險，如今“并購六條”落地將大大減少雙方對此次并購事項的顧慮。
“政策非常好，極大地提振了我們的信心。”于彤表示，此前監(jiān)管不太鼓勵跨界并購，更多強調“強化專業(yè)”，此次明確提出“開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購”，不僅對傳統行業(yè)轉型升級釋放了積極信號，還給私募股權機構帶來利好，“在出售被投企業(yè)時，要找到特別匹配的橫向和垂直整合領域的上市公司并不容易，范圍比較窄，允許傳統企業(yè)跨界并購，就極大地拓寬了機構的退出范圍”。
并購標的估值折價成痛點 未來或將與IPO趨近？
IPO大門收窄，并購市場悄然熱鬧起來，科技領域的產業(yè)鏈整合成為今年重要的并購主線。
那么，哪些企業(yè)更適合也更容易被并購？資深投資人李剛強表示，有兩類公司容易被并購，一是有收入有利潤的公司；二是小市值并購團隊或有技術的公司。他還指出，最難被并購的一類公司，即估值超過10億元，收入還未成規(guī)模增長、虧損依然很大的公司。而這類公司大量存在于人工智能、新能源、半導體、醫(yī)療等科技領域，且它們的融資階段多處于B輪—D輪。
君盛投資董事長廖梓君此前接受記者采訪時也表示，該機構正在梳理投資組合中營業(yè)額在2億元—5億元、利潤在2000萬至3000萬元之間的公司，一起商量采取并購的方式退出。
在多重因素的推動下，不少企業(yè)和投資人都不約而同將并購視為一條重要退出路徑，在這過程中，估值問題最受各方關切。李剛強深度觀察并剖析廣電運通并購中數智匯、納芯微并購昆騰微、思瑞浦并購創(chuàng)芯微等今年以來的6起典型并購案例得出的結論是，目前上市公司并購遵循的是與一級市場投資完全不同的估值邏輯。
據他分析，對于有營收有利潤的成熟期項目，上市公司并購基本按照市盈率（P/E）法來估值，按照當年利潤估值倍數在15—23倍之間，如果按照未來3年承諾利潤，則P/E在10—15倍之間。而對于成長期項目，被收購標的管理層基本都對未來3年利潤做了承諾，公司估值是企業(yè)未來3年平均凈利潤的15倍P/E。“不管這個項目技術先進程度有多高，團隊有多豪華，上市公司都會按照P/E邏輯來計價，所以企業(yè)最終還是要落實到利潤上來。”李剛強表示。
但是，一級市場上的科技企業(yè)大多是未盈利的科技型企業(yè)，若采用市盈率估值法，意味著投資機構采取并購退出會降低收益。“以A輪入股為例，并購退出和IPO退出的收益相差了4—6倍。”廖梓君表示。與記者交流的業(yè)內人士普遍認為，采取并購退出項目，意味著要降低收益預期。
于彤則認為，并購退出與IPO退出的收益差將隨著一二級市場的估值變化而逐步縮小，“一方面，之前IPO對于新創(chuàng)業(yè)企業(yè)會有不理性預期，而現在二級市場IPO節(jié)奏放緩；另一方面，如果并購標的潛在價值不錯的話，上市公司有意愿收購，再加上政策層面對于并購估值的放松都會讓并購會給出不錯的估值。因此，未來并購與IPO的估值水平可能會逐步趨近”。
此外，對于如何推動科技型企業(yè)高效實施并購重組，今年4月證監(jiān)會在發(fā)布的關于資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施提出，要適當提高輕資產科技型企業(yè)重組估值包容性。此次的并購新政還提出“多角度評價并購標的定價公允性”，進一步提升了監(jiān)管的包容度。
“對高科技企業(yè)來說，原來估值的容忍度過低或要求主要賣方必須進行業(yè)績承諾，都不利于并購的實施，此次新政或將有利于破解并購中價格問題這一痛點。”于彤表示。
被并購是企業(yè)當下最優(yōu)選 國內并購生態(tài)仍待成熟
“退出為王”是當前大多數VC/PE的重要信條。按照人民幣基金“5+2”或者“7+2”的存續(xù)期來看，許多基金都已經到了清算期。但在一年投資近萬例的龐大數量面前，即便按照前兩年年均400個IPO的高峰節(jié)奏，也難以“消化”這些投出去的公司。更何況如今IPO節(jié)奏明顯放緩，更多擬上市退出的項目都開啟了未知的等待。
面對IPO政策和市場環(huán)境發(fā)生的變化，李剛強給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出了兩點建議：一是放下IPO的執(zhí)念，選擇被并購是當下的最優(yōu)選；二是放下一級市場高估值的高傲和錯覺。據記者了解，當前不少VC機構都積極與被投企業(yè)溝通并購退出方案，也多渠道嘗試幫助項目尋找合適的“買家”，也有機構已和多家券商簽署服務協議，以多種方式做好項目退出工作。
但受訪的業(yè)內人士普遍認為，雖然當前一二級市場并購開始升溫，但中國的并購生態(tài)環(huán)境還不成熟。于彤認為，雖然今年并購的供給量有所增加，但買方卻還沒有明顯跟上。“從產業(yè)方來看，目前大的龍頭產業(yè)還是比較欠缺，沒有形成產業(yè)巨頭并購力量；腰部企業(yè)競爭非常激烈，負債率比較高，并購受到現金流約束，即便能并購，也只能在橫向整合細分領域，沒有更多精力做延伸性的并購”。
但有業(yè)內人士卻感受到，并購需求方的熱情正逐漸高漲。“去年下半年開始，有大量上市公司和擬上市公司主動來找我們尋求合作，都在尋找并購和被并購的機會。”晨壹基金董事總經理張文杰在今年6月舉辦的中國私募股權流動性發(fā)展論壇上表示，伴隨著資本市場的變化，企業(yè)家對未來資本化的預期越來越理性，這將助力未來并購邏輯的發(fā)展。
國雄資本董事長姚尚坤則認為，當前中國并購市場的效能尚顯不足，亟需優(yōu)化政策環(huán)境以推動市場發(fā)展。他建議，投資機構在制定投資策略時，應更早地將并購退出納入考慮范疇。“我們現在已經在實踐，包括在投資時鎖定具有并購潛力的項目，與創(chuàng)始人約定并購相關條款，以適應不斷變化的市場環(huán)境”。此外，他還認為，中國應加快設立并購基金，以彌補現有并購市場的不足。
校對：王錦程
